尼克松时代“价格管制”的前因后果 金岩石 080610
美国前总统尼克松的名字有两个标签，政治的是水门窃听，经济的是价格管制。尼克松下台后另购新居，邻居和他说的第一句话是：“我不喜欢你，独裁者！”在市场经济体制下，如果政府能管制价格恐怕就无所不能了。回顾这一段历史，发现尼克松的工资价格管制第一次发生在1971年，冻结工资物价的时间段是8～11月，第二次价格管制发生在国际油价飙升的1973年6～8月，两次实施管制的持续时间都只有3～4个月，后来人却把整个七十年代的美国经济衰退乃至末期的“滞涨”都归罪于尼克松了。客观地说，美国“黯淡的七十年代”也是国际市场油价暴涨的后果，当时油价飙升的速度远高于过去5年，1970年的最低油价是每桶1.35美元，1979年达到每桶13美元，增长近十倍，平均每年增长29%。
格林斯潘后来谈到这段历史的时候曾经说过，美国实行价格管制的经验就是再也不能实施价格管制了。为什么格老这样说呢？经济学的理论和实证研究表明，价格管制在实施的短期内行之有效，一旦放开就会发生报复性反弹，管制的时间越长，反弹的幅度就越大。尼克松在1973年实施价格管制的两三个月内，价格水平控制在5%的区间，但是价格放开之后在几个月内就飙升到12%以上。所以，价格管制无异于饮鸩止渴，轻易不可动用。从理论上说，价格管制必然带来商品的短缺和“黑市”，短缺导致供求结构失衡，所以“黑市价格”就以扭曲的形态流行于市。管制与市场争权，则黑市与白市争利，货币的流动性必然带动商品的流动性，特别是在周边国家和地区不实施价格管制的条件下，管制的堤坝绝不可能杜绝漏洞。在这种情况下，千里长堤溃于蚁穴，黑市价格弃暗投明，管制“边防”自然失守。
近期油品价格管制的后果已经再次证明了当年美国的“尼克松效应”，2002年的最低油价是每桶25美元，到2008年6月，最高油价突破每桶139美元，7年间近6倍的油价飙升迫使各国纷纷调高油品价格。中国的价格管制是从油品限价开始的，结果有二：一是中石油中石化的经营性利润大幅下滑，二是加油站排队加油的汽车排起了长龙，从排队加油的车牌就可以看出有许多车是来自于周边地区和国家。
无论以多么好的理由启动价格管制，若不及时解除都会让人“上瘾”，因为管制来自于人的天性。金融学研究人的“上瘾”偏好，博弈论探索人的“理性”选择，结果导出了同一结论：两难相权取其易。用价格管制来控制通货膨胀是轻而易举的决策，而且常常会立竿见影。一旦启动就会由点及面，积少成多，从需要理由到不需要理由，从临时性的应急措施到挥之不去的长期政策。因为，管制“上瘾”之后产生的恐惧也是人性的本源特征之一，由于惧怕放松或解除管制后几乎必然出现的报复性反弹，价格管制就会像踩了地雷一样欲罢不能，而等到踩地雷的那只脚麻木时再想脱身就太晚了。近期启动的价格管制都有非常充分的理由，但价格管制一旦开启，很容易出现上行下效，并蔓延开去。2008年以来，限价令频频亮出，沪综指步步下滑，两个看似风马牛不相及的事情，恰恰反映了实体经济和虚拟经济之间的价格传导。因为，价格管制已经直接剥夺了部分上市公司的利润，间接造成了通胀与股市争利，管制与市场争权。
美国人牢记了尼克松的教训，所以在油价飙升引发的通货膨胀威胁之下，在次贷危机引发经济萧条的阴影之中，选择了以财政政策和货币政策为主的组合拳，频频下调利率，大幅减免税收，甚至启用了多年未见的现金退税，启动了华尔街自1929～1933年大萧条以来最大的金融监管体制改革。美国选择了宽松的货币政策，拉动本土消费的方法就是直接的现金退税和美元的强势贬值，前者拉动本土的民间消费，后者激励国外的入境消费。
比较上世纪70年代和当前的油价飙升，全球经济面临的挑战有许多相似的地方，70年代美国经济的“滞涨”是否会重演？双位数的通货膨胀是否会再度出现？都没有答案。但我们是否能从当年美国的实践中吸取些经验呢？
利率“魔杖”如何治理通胀？ 080714
在海南三亚的国金证券投资策略报告会上，再次对话世界著名的投资骑士罗杰斯先生，他开出的通胀治理药方是：解除价格管制，提高存贷利率，外汇自由流动。古今中外，通胀治理的主导政策不外乎两种选择：或者直接管制价格，或者动用利率杠杆。在罗杰斯先生看来，价格管制的政策是必然失败的。
市场是价格调节供求的游戏，各国央行手中的利率“魔杖”会对资本市场产生“点石成金”的神奇效果。其实这也是价格管制，因为利率就是资金的价格。但差别在于，一般商品的机制主要是供求决定价格，而资金市场的机制主要是价格决定供求。特别是在利率成为央行的政策调控杠杆之后，货币供给也在央行的管控之下，于是就有了央行调控的两种思路：格林斯潘的前任沃尔克（1979～1987任美联储主席）是高利率的信奉者，任内多次调高利率，特别是在1981年力排众议把利率调高到20%。和沃尔克相比，格林斯潘则是一个流动性的信奉者，任内多次调低利率，最低时甚至低到1%，让金融系统保持充足的流动性是格老调控的秘诀。
中国货币政策的主流思路是什么？这要从1985年9月2日的“巴山轮会议”谈起。1985年中国的通胀达到9%，巴山轮会议把当时能够参与决策的中国知名经济学家和一些世界级的专家学者聚在一条船上，讨论如何治理通胀，如何改革工资制度，如何调控宏观经济，等等。这次会议，开创了中国宏观调控的先河。此后以中青年经济学者为主的“莫干山会议”提出了价格改革方案。城市经济体制的改革从此拉开了序幕。在这两次会议之后，中国的经济政策开始逐渐引进了欧美的宏观调控思路。此后数年正是格林斯潘声誉日隆的时期，所以国内多数人对美联储的了解是知其一，不知其二，只知有格林斯潘，不知有沃尔克。
比较而言，沃尔克时期的世界经济环境和现在非常相似。当时的美国总统尼克松因为价格管制和水门事件被弹劾，卡特总统接任后所面对的经济难题正是油价高企和通货膨胀，对经济几乎一窍不通的卡特总统请人推荐美联储主席的人选。据说包括洛克菲勒在内的15位权威人士一致推荐的是沃尔克，卡特总统连沃尔克是民主党还是共和党都不知道就决定了他的任命。也许正是因为卡特总统放弃了经济决策权与沃尔克的支持者背景，才有了日后美联储独揽经济决策大权的地位，以至于格林斯潘高度评价沃尔克，说（沃尔克）“是过去二十年的美国经济活力之父。”
在沃尔克主政美联储之后，美国总统几乎不参与货币决策，所以货币政策的杠杆效应越来越强，调控频率也越来越频繁，越来越灵活。从这个意义上说，利率杠杆灵活使用的前提是国家的经济调控政策与政治外交政策的分离。没有这种分离就没有央行决策的独立性，货币政策就很难有市场化的随机决策，而没有市场化的决策，利率作为资金的价格，就很难形成市场化的传导机制。在这里，我们看到了中国货币政策调控的局限性，也看到了价格管制政策的源头。
下半年股市不容乐观的主要原因是不确定性，最大的不确定性有三：一是全球经济滞涨的阴影挥之不去；二是银行股的业绩成长可能进入拐点；三是价格管制放松的同时启动高利率调控。如果货币政策调控从流动性导向转变为高利率导向，就不仅是宏观调控思路的变化，而且是政府职能分工的调整，意味着政府的经济决策要走向市场化和职业化，经济调控的决策要和政治外交的决策在流程上分离。
次级贷危机惨淡谢幕，高通胀阴霾霹雳登场。下半场牛市早已叫停，上半场熊市鏖战正酣。半年内静观震荡筑底，两年后再谈收益翻番。放长线演绎巴老传奇，弱市中静候良机显现。
金岩石：A股熊市已定 政策变化已难改股市趋势 080721
从紧的货币政策与股票市场
消费物价指数连续两个月回落，货币政策从紧的基调是否应改弦易辙了？如果现在改变货币政策从紧的基调，股市是否就能止跌回升？年初我也这样想过，但在通胀形势恶化和熊市已成定局之后，改变货币政策从紧的基调是不明智的，而且也已无力改变股市趋势了。
从通胀膨胀的角度看，CPI的回落是价格管制政策的结果。因为PPI持续上升，5月上升8.2%，6月上升8.8%，同期CPI从7.7%到7.1%回落只能说明企业的政策性亏损扩大了，市场力量弱化了，价格管制一旦放开，报复性反弹的危险增大了。此时再改变货币政策从紧的基调，非但不是什么市场导向，反而会放纵经济管制。此外，由于天灾，也由于政府干预经济的力度提高，再加上地方政府换届后的投资冲动，财政政策已经事实上从稳健变为扩张，两大政策调控工具的组合已变为扩张性财政与紧缩性货币的组合。这时若把货币政策的基调由从紧变为宽松，宏观调控的“组合拳”就从反通胀的政策变为鼓励通胀的政策了。
从股票市场的角度看，在熊市情绪占主导的市场，人们会更多关注基本面的状况，忽视资金面，财富的负效应难以激发入市激情，货币政策的从紧或宽松都无济于事。熊市之中，投资人心灰意冷，已经投入股市中的钱都想伺机出逃，资金面即使宽松也很难强化投资人的入市动机。A股市场跌幅近日超过越南股市，居全球之冠。这究竟是什么原因造成的？冷静分析，过去曾经支持牛市的诸多因素依然存在，比如经济增长、人口红利、隐形资产、货币升值、资产重估等等。哪些因素变了呢？只有我讲的三大逆转：一是资金流动从净流入变为净流出，二是情绪状态从激情澎湃变为心灰意冷，三是公司业绩从不断改善变为急剧恶化。
在牛市情绪占主导的市场中，资金和情绪之间的互动常常使投资人忽视或忘记对基本面的关注，以至于在错失良机后追悔莫及。从此痛定思痛，开始特别关注基本面趋势，不见兔子不撒鹰，必须看到真金白银才会再动凡心。所以在熊市之中，熊转牛的趋势性变化总是从基本面的趋势性向好开始的。以本轮牛市的启动为例，在2005年股市跌破千点转为上升之时，也正是股市基本面业绩明显改善的开端。此后在轰轰烈烈的大牛市进程中，上市公司的基本面不断改善。公司成长性的预期提高了股市的融资能力，企业融资能力的上升激发了管理团队的激情，而公司的业绩增长反过来支持投资人的乐观预期。资金和情绪的互动变为业绩和情绪的互动。从这一波牛市的起承转合来分析股市的“熊转牛”：基本面改善先行，资金面改善随后，情绪面高潮迭起。所以，上市公司业绩增长的筑底回升是关键，如果没有公司业绩的止跌回升，即使把从紧货币政策的基调改为宽松也无力回天，因为货币政策的调整对于股市，通常只能火上浇油，却不能雪中送炭。
从目前的市场局势看，非银行业上市公司的基本面恶化还在加速，银行股业绩独木难撑，特别是在各行各业都在谈“拐点”和“救市”之时，银行股半年报的靓丽数字背后酝酿着业绩下滑和风险积聚。也许股市已经提前反映了悲观预期，也许银行股的业绩增长自行消化了坏账风险，但这毕竟只是“也许”，需要看到两三个季度的财务报告才能确定。展望后市，国内外经济动荡，政策面复杂多变，基本面业绩下滑，投资人日趋审慎，交易量大幅萎缩。所以我说：半年内静观震荡筑底，两年后再谈收益翻番；放长线演绎巴老传奇，弱市中静候良机再现。
宽松的货币政策有助于提振股市，但在价格管制政策启动之后，这种机会就已经消失了。为什么呢？理由有三：第一，牛市的下半场是被价格管制“叫停”的，原来国资委的资产注入和整体上市计划中的许多企业在价格管制实施后突然由赢利变为亏损，这就像参赛队员被发现使用禁药一样，失去了参赛资格。结果，牛市下半场突然叫停，熊市上半场霹雳登场；第二，价格管制通过政策性亏损剥夺了股市的利润，改变了公司业绩可持续增长的预期，形成了股市的整体业绩增长从急升变为急降，这是牛转熊的基本面原因；第三，价格管制政策的“临时性”，不仅放大了股市的不确定性，而且增加了实体经济的不确定性。经济学研究不确定性条件下的决策行为，特别关注外在不确定性因素的作用，因为外在的不确定性就像天灾和战争一样，具有不可控和不可测的性质，因此对市场心理有更大的威慑作用。
股票市场是市场经济体制最敏感的神经，所以对非市场化的任何政策都会有很过激的反应，当这种过激的反应被漠视之后，迟来的“救市”就很难再度点燃已经消逝的激情。
实体经济将进入周期性衰退 准备过冬 080627 金岩石 《中国管理》
股市暴跌，一种解读是“晴雨表”，意味着实体经济或将进入周期性衰退。在过去三十年中，中国经济的周期性波动是以增长的加速和减速表现的，增长速度接近7%就是衰退，超过10%就是繁荣。如此解读，经济的周期性衰退已经是政府的工作目标了，因为政府工作报告确定的经济增长目标是8%。
为什么接近7%的增长率要解读为周期性衰退呢？因为中国经济的高增长是要解决高失业，官方就业统计中的新增劳动力每年约有两千五百万人，经济增长10%以上可以消化过半，如果增长速度滑落到8%以下，新增就业人口中就会有三分之二不能就业，这是中国最重要的经济衰退指标之一。
今年以来，宏观经济数据并没有证实增长进入了下降通道，虽然在人民币升值和次贷危机的双重作用下，出口萎缩影响到经济增长，但内需的增长非常强劲，依然支持着高增长。强劲的内需增长从何而来？大众消费时代的核心消费品是汽车，住宅和信用卡，这三个领域的消费都没有“强劲”增长，而值得关注的是，一至四月的政府支出为13，585.2亿元，与去年同期相比上升了29.3%。五月的汶川地震必然会大幅度提高政府支出，所以财政政策已经从去年确定的“稳健”变成了“扩张”，是扩张性财政拉动了内需。政府支出的增长在今年下半年还会加速，除了震灾的重建支出外，地方政府的换届历来会在之后的半年左右启动行政性的投资扩张。考虑到中央和地方两级政府的支出增长，下半年由政府支出驱动的高增长还会加速，这将使中国经济增长的模式发生微妙的变化。在原来的增长轨道上，经济已经开始减速，但是政府支出高增长所驱动的经济扩张填补了增长速度的下降，所以是政府替代市场的增长，是一种增长中的衰退。
从股市的风云变幻可以知微见著，从增长的内因变化解读国进民退，中国经济市场化的力量在走弱，计划化的趋势在走强。股市的暴涨暴跌或许是中国经济市场化程度的敏感指数，由此判断，企业的生存环境也像今年的气候一样发生了异变，该冷的地区不冷，该热的地区不热，不该下雪的地方结冰，突如其来的地震来了。
不久前去了温州，发现成长最快的是担保业，通俗的说法就是“地下钱庄”。业内人士介绍，房地产业的抵押担保贷款目前是月息三分，相当于年息36%，制造业也要12%左右。如此高的利率说明企业的资金链开始紧张，实体经济的“金融化”倾向逐渐增强。什么叫实体经济的金融化？三个概念，其一是实亏虚盈，其二是半实半虚，其三是化实为虚。在虚拟经济超越实体经济的时代，企业的经营也必然是虚实结合，实中有虚。
实体经济的现金流充裕，银行以企业的现金流为基础放贷，于是企业有了银行的授信额度。现金流可以是正数，也可以是负数，在不同的时点和不同的阶段，现金流也会经常由正转负，因此产生了现金流和资金链的动态调整。如果把企业的投融资行为纳入考察，会发现许多企业的经营性现金流是负的，而以现金流置换的银行授信被用于投资，再用投资性收益来弥补经营性亏损。这种“实亏虚盈”的模式会驱动企业对暴利的追求，因为预期的投资回报不仅要覆盖资金成本，而且要覆盖经营性亏损。地下钱庄的暴利吸引着实体经济的资金，实体经济的信贷资金可以分流支持其它投资和地下钱庄，于是部分企业的经营“阴阳两面，半虚半实”，投资性收益和经营性利润并存，前者与后者分利，投资与经营争宠。久而久之，部分企业从半虚半实走向化实为虚，其中不乏有世界级的著名企业，比如韦尔奇时代的GE和轰然倒地的安然。安然事件发生后，美国国会举行了多次听证，曾经要求韦尔奇到场听证质询，韦尔奇甚至在回答质询时讲过，GE模式就是安然模式，只是安然多走了几步。多走了哪几步呢？就是从GE的半虚半实走向了化实为虚。GE模式的最初设计者之一是斯凯林（Jeff. Skilling），后来出任了安然的首席执行官。正是在他的任内，安然公司迅速崛起，悲剧收场，留下一个企业史上的离奇案例。
实体经济的金融化也是经济的周期性指标，越来越多的企业“不务正业”就说明“正业”的盈利空间被挤压了，数字上表现为企业增产不增收，多销无利润。老板们开始抱怨自已是给银行打工，给房东打工，给原料供货商和员工打工，于是企业在主营业务之外搞投资，做“银行”，当房东，买资源，微观经济的盈利下降会驱动企业追求投资性收益。
宏观经济的计划化趋势和微观经济的金融化趋势暗潮涌动，说明中国企业的经营环境寒流将至，明智的选择之一是准备过冬。所谓过冬，就是要收缩战线，储备余粮，转移阵地，甚至卖出企业。许多人都知道巴菲特的语录：在别人贪婪的时候，我们恐惧；在别人恐惧的时候，我们贪婪。殊不知，巴菲特讲这句话之时并不是讲股票投资，而是在决定卖出伯克夏公司旗下的巨灾险业务时讲的。文武之道，一张一弛，为商之道，虚虚实实。回望诸多成功企业的成长，更多的感慨常常是：做的好不如卖的好，拿的起来不如放的下去。
三十年改革开放的高成长使中国经济的风险和回报极度失衡，一代企业家的赌性高于理性，个性多于共性，结果是各行各业普遍缺乏风险管理，稍有风浪，各方告急。人民币升值不过百分之十几，出口加工行业陷入没顶之灾。欧元对美元升值六成以上，英镑兑美元更是翻了一倍还多，却没有听到欧洲的出口加工业面临行业性危机。房地产业这一次紧缩不过半年，已有近半数公司的资金告急，难以为继。长期的高风险经营环境，培育着企业界的铤而走险和急功近利，所以站在旁观者的立场提醒诸位：寒流将至，准备过冬。
金岩石：政策市为何“牛短熊长”？ 080623
股市破位下滑，如果剔除过去三年新上市的股票，本轮牛市几乎是走了一趟“过天车”。春节前开始担心“牛转熊”，现在依然担心股市再创两年新低，技术性反弹难以迅速扭转颓势，预期的“奥运行情”看来也要流产。中国股市非但不会产生巴菲特，国外流行的技术分析方法也不太适用，熊市一旦来临，沪指以20%为一个台阶逐级破位下跌，沪指跌破3000点-3100点后就可能下探2400点-2500点。
本轮熊市的形成分三个阶段：第一阶段是资金面的逆转，股市的资金面在两个月内从净流入转为净流出，所以在春节前跌破20%的支点；第二阶段是情绪面的逆转，买还是不买的入市思维变为抛还是不抛的痛苦选择，沪指从4800点破位跌到3900点左右；第三阶段是基本面的逆转，管理层在沪指跌破三千后的救市行动虽暂时稳定了市场情绪，但上市公司的基本面却由于价格管制而急剧恶化，剔除投资性收益后的经营性利润大幅下滑，股市又在5月消费价格指数公布前后走出罕见的沪市“八连阴”和深市“十连阴”，一举跌破沪指三千。从资金面，情绪面和基本面相继发生的逆转看，股市很难在短期内重拾升势，熊市基调已经确立，股市将重演“牛短熊长”的政策市周期。为什么说“牛短熊长”？一是过去多年的统计数字有据可查，二是中国特色的政策市周期也有依据。
中国股市自诞生之始就带有政策市的“胎记”，在股权分置改革没有完成之前，政策市的基本特征难以消除。不仅股市的资金面直接有政策调控，情绪面要看政府的态度，本来相对自主的基本面近期也开始为政策左右了。1992年开始有了合法的私营企业，国有经济对国民经济发展的贡献度逐步下降到30%左右，但股市中的国有股权占比依然高达70%以上。以总市值的板块占比划分，股市可分为“三只篮子”，石油石化，商业银行和其他“杂货”各占约三分之一。石油和银行这两只“篮子”是国有绝对控股，一篮子“杂货”的构成股中也是国有控股过半，高比例的国有股权是政策市的基础，这个条件至少要在全流通股市形成后才会改变，所以我们分析中国股市的趋势变化就必须以政策取向的变化为前提。
政策市为什么会有“牛短熊长”的周期性特征，主要原因有二：第一，我们总想“用”股市解决股市之外的经济问题，这可以说是股市要承担的社会责任。股市越好，责任越重，任重则道远，牛短则熊长。从当年股市为国企脱困，到今天股市帮通胀减压，政策取向一脉相承，至今未变；第二，股市主流投资人的理念是趋势投资，不是巴菲特型的价值投资，不久前所写“中国股市为何不会产生巴菲特？”间接说明了中国股市的主流价值观。趋势投资的价值基础不是经营价值，而是交易价值，其主要支柱为市场情绪和资金推动，所以在牛熊博弈之中，成也情绪、败也情绪。市场情绪一旦盛极而衰，激情再度澎湃需要时日，这也是“牛短熊长”的内在原因。
情绪驱动的政策市和“牛短熊长”的再循环，使我国资本市场的建设错过了一个历史性的机遇。没有资本市场繁荣的大国崛起，几乎必然是弱势的崛起。一个轰轰烈烈的大牛市突然夭折，出乎意料，令人叹息，如果说股市已经有了“晴雨表”的功能，则在股市暴跌的背后应该还有更深层次的原因。带着这个问题分析宏观经济的“三驾马车”：投资—出口—消费，发现第一季度的经济增长并没有明显减速，出口的萎缩迅速被内需的增长所替代，而内需却出现强劲增长。企业的经济活动在减少，申请就业的人数在增加，股市的亏损在放大，房市的交易在萎缩，天灾的破坏在扩大，多事之秋的2008年为何会有内需的强劲增长？统计数字说明，内需的强劲增长主要来自于政府支出。今年1～4月，政府支出的增长比去年同期高出近30%，是政府支出驱动的增长部分替代了市场需求带动的繁荣。我们应该以科学发展观的标准来评价经济行为：政府支出在1～4月的强劲增长虽然有雪灾的因素，但如果把价格管制、政府支出、政策性亏损和“牛短熊长”联系在一起，令人担心的是“计划”的复活。
但愿股市的暴跌仅仅是虚拟经济的“旱天雷”，衷心希望经济的调整不会改变又好又快发展的大趋势。
